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范卓云 亚洲金融危机重演机会不大


2020-08-02

范卓云 亚洲金融危机重演机会不大

亚洲抵御新兴市场危机的能力较高

环球金融市场马年开局动荡,今年初新兴市场因货币危机(阿根廷、巴西)和政局不稳(乌克兰、土耳其、泰国),引发新兴市场资产被大幅抛售,令投资者忧虑类似90年代末的新兴市场危机将会重演。1997年亚洲金融风暴始于泰国的国际收支危机触发泰铢大幅贬值,随后迅速蔓延至亚洲其他国家,快速演变为区域性货币危机,最终更席捲巴西和俄罗斯等其他债台高筑的新兴市场国家。今年初新兴市场资产遭遇急剧抛售,再度引发投资者对1997年亚洲金融危机重演的忧虑。儘管今天一些亚洲经济体的外部脆弱性与1997年存在相似之处,但由于多数亚洲国家的金融基本面较17年前有明显改善,因此亚洲金融危机重演的可能性较低。

笔者不认为个别新兴市场近期的波动,显示环球新兴市场即将爆发更大规模的金融风暴,因为引发最近市场波动背后的关键驱动因素,是个别国家的政治经济因素而非系统性因素。笔者预期新兴市场国家之间的国际收支平衡、财政状况、外债负担和政策可信度的差异化,将促使新兴市场各类资产在今年呈现更大分化表现。作为经常帐净顺差地区,亚洲丰厚的外汇储备、稳健的国际收支平衡和对短期外部融资较低的依赖程度,将使亚洲国家比其他新兴市场国家更能承受联储局退出量化宽鬆带来的冲击。

外部平衡显着改善

自1997年以来,除印度和印尼外,亚洲国家经常帐余额明显改善,这得益于亚洲货币在金融危机时期急剧贬值,之后这些经济体的出口竞争力大为改善。在1997年金融危机之前,大部分亚洲国家的经常帐逆差在国内生产总值的佔比介乎0%至5%之间,但目前除印度和印尼外,亚洲经济体均录得经常帐顺差。自1997年以来,由于受出口强劲推动,亚洲累积了大量的外汇储备,仅中国的外汇储备就达到3.8万亿美元,这为亚洲央行在资本外流时採取必要政策措施以稳定货币提供了强大的缓冲机制。亚洲经济体以国家和企业负债水平、外债比率、经常帐平衡、银行资本充足率等指标比较,基本因素对比1997年已大幅改善,今天亚洲市场的系统性风险已经大为下降。即使区内个别国家如印尼和印度的经常帐和外汇储备较弱,但两国过去数月採取了果断措施改善国际收支平衡。

值得注意的是,自1997年以来,亚洲对短期外部融资的依赖程度显着降低,同时企业资产负债表的货币错配情况也有所减少。儘管个别亚洲国家总债务比率并未明显改善(菲律宾和印尼),但政府对外债务明显下降,亚洲各国政府更多依靠国内债务市场融资,从而大幅降低货币贬值引发偿债问题的风险。由于新兴市场国家财务状况自1997年以来显着增强,新兴市场债券收益率(以摩根大通指数衡量)仍然处于低位。1年前美国国债收益率上升时,新兴市场债券收益率从略高于4.5%升至约6%,但其与美国国债的收益率差距仅微幅上升。2008年新兴市场债券收益率曾飙升至12%,但对比1997年近20%的高位有很大差距,新兴市场融资成本下降有助减低爆发金融危机的风险。

中国爆发金融危机风险暂仍受控

由于信託贷款的违约风险上升且银行拆息市场波动性加剧,市场对中国系统性风险的忧虑最近再度升温。中国政府自2012年已採取政策措施遏制信贷过度扩张,并通过加紧监控影子银行活动促使过度举债的行业和企业去槓桿化。笔者预期中国目前爆发大规模金融危机的风险仍然较低,因其佔国内生产总值53%的政府总债务(包括中央与地方政府债务)尚处于可控範围,中国国民储蓄率较高(GDP的50%),外部债务有限,并拥有庞大外汇储备,资本帐封闭。以习近平为首的新领导层致力推行结构性改革,政府有必要维持金融市场稳定,为推行改革提供有利的经济环境,中央政府基于政治考虑很可能出手干预解决地方政府债务危机,以防範金融市场波动影响改革进程。

结构性改革的推展,是3月5日召开的全国人大会议的重点,会议期间预料将披露较具体解决地方政府债务问题的改革措施。旨在解决地方政府债务问题的财税改革若取得进展,则有助收窄中港股市目前巨大的风险溢价,尤其是中资金融板块的风险溢价。在体制改革和经济转型的过程中,中国在未来数年经济增长将进一步减速,中国去槓桿化和随之而来的投资增长减速将持续,这将为依赖商品推动的新兴市场国家如印尼、巴西和南非等带来中期结构性压力。相较之下,北亚市场(台湾、香港、南韩)在中国从投资驱动向消费和服务驱动的经济转型期内,将受惠中国消费需求增长的正面影响。

中国结构性改革将加快去槓桿化,抑制信贷扩张,过去两年依赖影子银行融资的地方基础设施投资增长将会放慢,导致经济增长持续减速,对投资敏感且产能过剩的行业,如煤碳、金属、原材料等资源类板块将继续受压,在中国经济转型期间,投资者应聚焦受惠私人消费和服务业扩张的行业,如科技、保险、券商、互联网等新经济板块。


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